La finance se met au vert : les green bonds séduisent et se précisent

Publié le 28/07/2016

Dans le cadre de la finance durable, les obligations vertes, dites aussi green bonds, sont aujourd’hui en plein essor. Pour autant, l’étude de ces titres financiers qui permettent de financer des projets verts démontre une absence de cadre normatif alors que les investisseurs ont besoin de sécurité face à la pratique du greenwashing, consistant à recouvrir d’un vernis vert ce qui ne l’est pas nécessairement.

Le sommet de la COP21 en décembre dernier fut l’occasion de faire revenir sur le devant de la scène financière les green bonds, dits aussi « obligations vertes ». Ces titres ne sont rien de moins que des obligations certes, mais des obligations thématiques, dans la même lignée que des Sukuks (obligations respectant les règles de la Charia), avec pour objet de financer des projets environnementaux.

Le 1er février 20161, l’agence de notation Moody’s a estimé que l’émission de green bonds pourrait atteindre plus de 50 milliards de dollars cette année, alors même qu’en 2012 le montant émis n’en était qu’à 3,1 milliards.

C’est dans cette logique de développement des green bonds que l’agence a décidé de peaufiner sa méthodologie sur les obligations vertes2, afin de proposer une approche plus précise et rassurante pour les investisseurs dans le cadre nébuleux de l’état du droit. Car oui, c’est bien la question, dans ce bouillonnement financier : qu’en est-il du régime applicable aux green bonds ?

En effet, l’émission de green bond s’entend d’une émission obligataire classique mais dont les sommes reçues par les investisseurs devront être affectées à un objet, à un projet, vert. Toutefois, quels sont les moyens de contrôler la finalité de ces investissements ? Y a t-il une procédure spécifique à suivre lors de l’émission et de la rédaction de son prospectus ? Quel suivi peut-on mettre en œuvre lors de l’utilisation des investissements reçus ?

L’enjeu qui sous-tend ces valeurs mobilières pour les émetteurs est d’attirer de nouveaux investisseurs, d’en fidéliser d’autres, mais aussi bien évidemment de financer des projets « verts ». Il y a donc parallèlement à l’intérêt économique de l’émission d’obligations vertes un aspect moral et éthique qui est en jeu. Les investisseurs ont besoin d’être rassurés pour l’avenir des sommes prêtées et par là même un environnement juridique doit se formaliser et venir apporter un cadre nécessaire.

L’étude du cadre juridique des green bonds nous amènera à constater l’absence d’une réglementation dure dans les textes de lois, à propos de ces green bonds (I). Toutefois, cet écueil ne signifie pas pour autant qu’il n’existe un vide juridique strict quant à ce sujet. Au contraire, et c’est peut-être un aspect réellement positif qui en ressort, la pratique s’empare progressivement de ce vide pour le modeler et l’adapter à un marché demandeur de règles adaptées, rassurantes et convaincantes (II).

I – L’absence de réglementation dure des green bonds

C’est en 2007 que des obligations climatiquement responsables sont émises pour la première fois sur le marché obligataire, via la Banque européenne d’investissement3, sous le nom d’« obligations climatiquement responsables » (OCR), et au titre de laquelle les encours étaient destinés à financer des projets contribuant à l’action en faveur du climat.

Pour autant, s’il apparaît que ces obligations ont un but spécifique, nulle définition ni cadre juridique n’ont été apporté par un quelconque législateur, et il nous faudra en analyser la qualification juridique qui pourrait en ressortir (A) et par voie subséquente le cadre normatif qui pourrait s’appliquer aux green bonds (B).

A – Définition et qualification des green bonds, portrait d’une obligation thématique « verte »

Les green bonds sont des obligations thématiques, en ce sens qu’il s’agit d’obligations classiques, mais pour lesquelles l’émetteur s’engage à respecter certaines caractéristiques. En l’espèce, les obligations vertes doivent avoir pour finalité de financer un projet écologique, « favorable à l’environnement »4.

Comme l’indique Philippe Thomas dans son étude sur la nature juridique des green bonds, celles-ci sont fondées sur une déclaration volontaire et un engagement unilatéral de l’emprunteur. Ces engagements n’ont qu’une vocation morale, éthique, et visent à informer les investisseurs sur le fond du projet.

Ce type d’obligation est né de la pratique, avec la volonté pour les émetteurs de séduire les marchés et les investisseurs sensibles aux projets environnementaux, s’inscrivant dans la continuité de la philosophie ISR (investissement socialement responsable) que le FIR (Forum pour l’investissement responsable) et l’Association française de la gestion financière ont pu définir comme « un placement qui vise à concilier performance économique et impact social et environnemental en finançant les entreprises et les entités publiques qui contribuent au développement durable quel que soit leur secteur d’activité »5.

Par conséquent, l’émetteur peut séduire des investisseurs sensibles à l’ISR, lancer un signal aux marchés que l’entreprise dispose de projets « verts » et, de façon pratique, financer lesdits projets.

Toutefois, nul texte spécifique ne vient réglementer ce type d’émission. Il s’agit seulement pour l’entreprise en quête de trésorerie de s’engager, selon sa bonne volonté, à n’user des fonds que selon un but défini. Ainsi, il s’agit d’un engagement unilatéral de bonne fin, engagement préalable en ce sens qu’il est pris avant la levée des fonds, et qui en est exclusif afin que les montants levés ne servent qu’audit engagement6.

Plus juridiquement, il en ressort une obligation de résultat, mais qui encore une fois ne relève que d’une obligation formelle, morale, et pour cela, il faut que les investisseurs puissent être protégés contre le dol, contre le greenwashing, cette pratique visant à rendre plus vert ce qui ne l’est pas dans un but marketing. Ici encore, il n’apparaît pas de cadre normatif contraignant pour les émetteurs, et l’utilisation du financement ne pourra pas forcément être contrôlée quant à son usage. Mais alors, en l’absence de qualification juridique à proprement parler, peut-on envisager un droit applicable à ces green bonds ?

B – Quel cadre normatif applicable à ces obligations thématiques ?

Les green bonds correspondent à une émission obligataire standard, qui relève du droit commun, avec la particularité pour l’émetteur de définir un « programme » d’utilisation des fonds levés.

Face au flou juridique de la définition de telles émissions, il est difficile d’imaginer quels seraient les moyens pour les investisseurs pour se protéger et s’assurer de l’usage des fonds qu’ils auront prêtés.

Il faut tout d’abord envisager le rôle du l’AMF. En effet, une émission obligataire, qu’elle soit green ou non, doit respecter le contrôle du régulateur, qui va examiner la conformité du prospectus qui sera transmis au public. Toutefois, la détermination de la conformité de ce document préalable ne concerne que la validité de la légalité de l’émission en question et ne portera ni sur le fond ni sur le critère « vert » des green bonds.

Dans la pratique, les émissions de green bonds réalisées par des sociétés françaises sont réalisées dans le cadre de leur programme EMTN7. Par conséquent, l’AMF vise le prospectus de base une fois par an et revoit à cette occasion les dispositions générales du programme, qui comprennent notamment les conditions définitives qui seront complétées par l’entreprises pour les besoin d’une émission en particulier. Ces conditions définitives sont ensuite déposées auprès de l’AMF, sans que l’Autorité ne les vise à nouveau.

Dès lors, le contrôle du régulateur ne sera limité qu’à ces conditions définitives, qui sont celles qui intéresseront l’émission de green bonds. La position de l’AMF sur le sujet des green bonds est donc de s’intéresser plus particulièrement à la communication financière qui suit ces émissions, afin de s’assurer que les investisseurs puissent bénéficier d’un minimum de transparence sur l’utilisation des encours levés8.

En l’absence d’un prospectus standardisé pour émettre de telles obligations, il faut se tourner vers des règles de droit plus générales pour évaluer le cadre normatif des green bonds.

Le risque spécifique dans une telle émission pour les investisseurs serait de se retrouver floutés sur l’usage des fonds. Ainsi, la société qui ferait du greenwashing pourrait engager sa responsabilité pour tromperie et abus de confiance, voire escroquerie. Pour autant, dans le cadre de ces infractions il est nécessaire d’apporter la preuve et la mauvaise foi dans la réalisation d’une telle opération, éléments qui en pratique seraient particulièrement délicat à ramener par les investisseurs.

Par ailleurs, la question d’intenter une action en nullité de l’émission pour absence de cause (même si cette notion a disparu formellement du Code civil) ou pour dol sera tout autant difficile à mettre en œuvre pour les mêmes raisons probatoires qu’énoncées précédemment.

Finalement, il apparaît que le cadre juridique des green bonds reste global, général. Nulles règles de droit particulières ni contrôle réel de l’AMF. C’est dans ce cadre nébuleux que la pratique est finalement intervenue, tant pour rassurer les investisseurs que pour engager, tout du moins moralement, les entreprises.

II – Vers l’apparition d’une soft law applicable aux green bonds de plus en plus précise

Les green bonds ne faisant pas l’objet d’un cadre normatif spécifique pouvant rassurer les investisseurs en assujettissant les émetteurs à un corpus de règles, c’est la pratique qui a elle-même forgé ses armes. Ce mouvement s’est initié dans une certaine nécessité (A), mais aussi car la soft law est peut-être la meilleure solution en la matière (B).

A – La nécessaire préoccupation de la pratique sur la construction d’un régime juridique

Initialement, c’est EDF, dans sa première émission de green bonds, en novembre 2013, d’1,4 milliard d’euros9, qui s’est soumis à un ensemble d’engagements afin d’assurer le caractère vert de l’allocation des fonds levés. Ainsi, EDF a pu définir une obligation verte comme l’« obligation émise par une entreprise ou une entité publique qui sert à financer des projets environnementaux de développement des énergies renouvelables ou d’amélioration de l’efficacité énergétique et dans laquelle un expert peut être désigné pour vérifier l’utilisation conforme des fonds ».

Dès lors, un premier critère à respecter pour emporter qualification de green bond d’une émission obligataire consiste en une certaine transparence, dont le corollaire s’entend d’une communication de l’opération et de sa finalité. Cette transparence ne pourra être vérifiée que par la publication d’informations et de leur vérification par un expert indépendant.

Par ailleurs, à partir de 2014 apparaissent des indices financiers spécifiques dédiés aux green bonds. En mars 2015, le London Stock Exchange a lancé son propre indice : Barclays MSCI Green Bond Index, dont l’objet est de présenter les caractéristiques de fiabilité et de rendement des émissions.

C’est dans cet élan que sont aussi apparus des guidelines : des organisations internationales ont travaillé sur des recommandations non-contraignantes, afin de standardiser l’émission de green bonds. À ce titre, la Climate Bond Initiative10, réunissant un consortium de banques, a donc proposé des Green Bonds Principles (GBP), énonçant des lignes directrices sur l’utilisation des fonds, l’évaluation et la sélection des projets et de reporting.

Ainsi, les GBP rappellent qu’il faut en premier lieu que l’émetteur déclare et s’engage sur l’éligibilité de ses projets à financer à la qualification de « Green Project ». Une liste non exhaustive de catégories de green projects est proposée, incluant notamment les projets d’énergies renouvelables, de conservation de la biodiversité ou de transition énergétique. Toutefois, la question de l’éligibilité de tels projets nécessite d’en évaluer leur caractère vert, ce qui devra se faire en établissant une étude d’impact objective des projets sélectionnés, tout en prenant en considération leur gouvernance environnementale.

Par ailleurs, les GBP conseillent de transférer les investissements reçus au titre de l’émission obligataire dans un compte distinct, permettant de suivre l’utilisation des encours de la façon la plus transparente possible.

Dans ce prolongement, il est aussi proposé aux émetteurs d’assurer un reporting des investissements alloués, mais aussi de publier des rapports réguliers sur le suivi de la réalisation des projets en recourant à des indicateurs de performances qualificatifs et quantitatifs afin d’en mesurer les différents impacts (économiques, sociaux, environnementaux…).

D’autres initiatives à l’instar des green bonds principles sont apparues, et on peut à nouveau citer la Climate Bond Initiative (CBI) qui travaille sur une liste des activités qui pourraient être qualifiées de « verte » et sur le développement de lignes directrices et recommandations par secteur (solaire, éolien, bâtiment et transport de voyageurs)11 ou encore l’apparition de labels verts (le label climate bond certified a été lancé par la CBI en 2014).

Ainsi, une forme de standardisation des green bonds s’esquisse et se précise de plus en plus. Trois éléments cumulatifs en ressortent :

  • l’émetteur s’engage à affecter les fonds souscrits à un green project (dont la notion a vocation à se préciser) ;

  • les banques d’investissement émettrices doivent certifier le caractère « vert » du projet ainsi que l’engagement des fonds dans ce projet ; et

  • des experts ou auditeurs externes doivent effectuer un reporting permanent de l’usage des fonds et en diffuser publiquement les résultats.

B – Droit dur ou droit mou, une solution à privilégier ?

Les green bonds sont nés de la pratique et c’est la pratique qui vient d’elle-même mettre des remparts dans l’utilisation de ces financements. Ainsi, d’une notion vague, simple appellation, une structure normalisée vient à apparaître.

Serait-il pertinent d’envisager une véritable réglementation dure, de la hard law, qui permettrait de définir juridiquement et strictement une émission obligataire « verte » ?

L’enjeu principal des green bonds s’entend de leur caractère commercial. La qualification de green bonds n’emporte pas en soi un régime particulier offert à l’entreprise émettrice, mais va lui permettre de charmer et de convaincre certains investisseurs qui suivent une politique d’ISR. Par conséquent, c’est bien les investisseurs qu’il faudra protéger d’un risque de greenwashing. Ainsi, du point de vue de l’émetteur, apporter un véritable cadre juridique présente finalement peu d’intérêts.

Au contraire, s’agissant des souscripteurs, ceux-ci ont tout intérêt à bénéficier de garanties sur l’éligibilité « verte » du projet, sur l’affectation des encours et leur utilisation, ainsi que d’un reporting régulier du projet. Bien que ces obligations soient contraignantes pour les entreprises, la contrepartie n’en est pas moins de capter et conserver la confiance des investisseurs sur le titre émis, et par conséquent la pratique ne peut que se réguler d’elle-même en ce sens, l’exemple étant déjà donné par de grands groupes comme EDF.

Par ailleurs, nous pouvons relever que des véhicules spécifiques12 pour souscrire des obligations vertes, viennent à se développer, prenant le parti de se doter de moyens pour analyser de façon détaillée chaque émission pour ensuite sélectionner des green bonds qui porteraient une véritable empreinte verte.

Toutefois, une réglementation spécifique pourrait être souhaitable, ce qui pourrait permettre aux green bonds de se développer plus qu’ils ne le font déjà, et peut-être d’impacter positivement la transition énergétique des entreprises.

Par exemple, l’obligation de disposer d’un portefeuille singulier permettrait de tracker plus efficacement les fonds levés et d’en contrôler leur utilisation. Dans la logique de notre raisonnement, le mot-clé reste la transparence. Ainsi il pourrait être intéressant d’envisager un prospectus particulier, dédié aux green bonds, qui permettrait de standardiser l’émission obligataire dans la lignée des GBP que nous avons évoqués précédemment ou de prévoir une obligation de disposer d’experts pour contrôler le côté green de l’émission. En toute éventualité, un avis ou une consultation de l’AMF ou d’un régulateur européen permettrait de renforcer le poids de la soft law déjà existante.

Cependant, il est à noter qu’une réglementation trop stricte pourrait nuire à l’émission d’obligations vertes. Comment apprécier concrètement le caractère écologique d’un projet ? Faut-il s’en tenir aux dépenses énergétiques, aux matériaux utilisés ? Existe-il une définition complète de l’impact environnemental d’un projet, alors que ceux-ci peuvent prendre diverses formes ?

À notre sens, il nous semble plus judicieux de laisser une certaine souplesse sur ces questions et de procéder à la nomination d’experts, qui seront plus à même de prendre en compte les différents facteurs des projets et de la « labélisation » verte de l’émission et du projet.

Notes de bas de pages

  • 1.
    https://www.moodys.com/research/Moodys-Green-bond-issuance-could-exceed-50-billion-in-2016--PR_343234.
  • 2.
    https://www.moodys.com/research/Moodys-publishes-methodology-on-Green-Bonds-Assessment--PR_346585.
  • 3.
    http://www.eib.org/investor_relations/cab/index.htm?lang=fr.
  • 4.
    Thomas P., « Nature juridique des green bonds », RD bancaire et fin. 2015, étude 22.
  • 5.
    Trebulle F., « Entreprise et développement durable », JCP E 2015, n° 47, 1565.
  • 6.
    V. note 4 supra.
  • 7.
    Garrau P., Rocmora O et a., « Le segment obligataire des Green Bonds et le rôle de l’AMF ».
  • 8.
    V. note 4 supra.
  • 9.
    https://www.edf.fr/sites/default/files/contrib/groupe-edf/espaces-dedies/espace-finance-fr/investisseurs-et-analystes/credits/green-bond/edf_issuance_november_2013_final_terms.pdf.
  • 10.
    Dont le secrétariat est confié à l’International Capital Market Association.
  • 11.
    V. www.climatebond.net.
  • 12.
    En ce sens, le gestionnaire d’actifs néerlandais NN Investment Partners (NN IP) a annoncé le 17 mars 2015 le lancement d’un nouveau fonds d’obligations vertes, qui se targue d'être le premier fonds d’obligations vertes libellées en euro sur le marché (les autres véhicules adoptant jusque-là une approche mondiale).

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Référence : LPA 28 Juil. 2016, n° 119e8, p.7

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