Du Covid-19 à l’affaire LVMH/Tiffany : le grand retour de la clause MAC

Parmi la multitude d’articles parus au cours des derniers mois dans la presse juridique afin d’évoquer les impacts présents et futurs de la pandémie de Covid-191, nombreux ont été ceux à soulever la question de la qualification du virus comme changement défavorable significatif (material adverse change ou MAC)2.

La question présente un intérêt crucial dans le cadre des opérations de M&A dans la mesure où cette qualification pourrait permettre à l’acquéreur de renoncer à l’opération envisagée si le contrat d’acquisition d’actions, d’actifs ou de fonds de commerce (que l’on désignera ici sous le nom générique de Sale and Purchase Agreement ou SPA) contient une clause permettant une telle renonciation en cas de changement défavorable significatif » (ci-après la clause MAC).

La pratique vient de rejoindre les analyses théoriques puisque, dans le contentieux qui opposait Tiffany à LVMH3, cette dernière a saisi à la fin du mois de septembre la juridiction du Delaware afin de se prévaloir d’une clause MAC pouvant être mise en œuvre pour ne pas poursuivre l’acquisition de Tiffany en raison des conséquences du Covid-19 sur son activité.

Avant d’examiner un peu plus en détail ce qu’est une clause MAC rappelons, tout d’abord, quelle est son utilité dans les opérations de M&A.

1. Utilisation de la MAC. Il convient ainsi de rappeler que, ces dernières années, les acquéreurs ont peiné à imposer de telles clauses, en particulier dans le cadre des processus de vente intermédiés où les acquéreurs potentiels étaient mis en concurrence. Elles étaient néanmoins plus courantes dans les cessions de gré à gré, sans pour autant être systématiques. En pratique, l’expression « changement défavorable significatif » peut être utilisée dans différentes clauses du SPA.

On pense bien sûr aux conditions suspensives et, dans ce cas, l’absence de changement défavorable significatif sert de condition suspensive à la réalisation de l’opération de M&A4.

En effet, dans la plupart des acquisitions de sociétés, un laps de temps important peut s’écouler entre la signature du SPA (le signing) et la réalisation effective de l’acquisition qui se matérialise par le transfert de propriété des titres de la société cible en contrepartie du paiement du prix (le closing), en raison notamment des délais nécessaires à l’obtention de certaines autorisations légalement requises (en matière de concurrence notamment). Pendant cette période, la société cible reste exposée à des risques commerciaux ou économiques, ainsi qu’à des évènements dont elle ne peut maîtriser ni la survenance ni les conséquences et hors de tout contrôle des parties. Dans ce contexte, prévoir une clause MAC laisse une « porte de sortie » à l’acquéreur qui pourra, en cas de réalisation d’un tel risque, revenir sur son engagement d’acquérir la société cible.

En pratique, ces clauses sont utilisées comme un levier de négociation pour tenter de renégocier le prix de cession à la baisse en arguant de la perte de valeur de la société du fait de la survenance d’un changement défavorable significatif, car leur mise en œuvre peut être difficile en pratique du fait du caractère intrinsèquement subjectif de la définition et du manque de jurisprudence en droit français. D’ailleurs, bien qu’ayant invoqué la clause MAC existant dans leurs accords, LVMH n’a pas mené la procédure judiciaire à son terme et a préféré renégocier le prix d’acquisition de Tiffany qui a été réduit de 400 M$ (passant de 16,2 Md$ à 15,8 Md$).

Outre la clause afférente aux conditions suspensives, un changement défavorable significatif peut aussi être utilisé dans les déclarations et garanties, et ce de deux façons :

• d’une part, dans une déclaration spécifique du vendeur qui stipulera que, depuis la date des comptes de référence (en général les états financiers du dernier exercice clos), aucun changement défavorable significatif n’est survenu ;

• d’autre part, pour « qualifier » et limiter la portée d’une déclaration, en lui donnant un seuil de matérialité plus élevé5.

Enfin, on peut utiliser la définition du changement défavorable significatif dans d’autres parties du SPA, ce dernier pouvant notamment contenir une clause de notification par laquelle le vendeur s’engage à notifier à l’acquéreur la survenance d’un tel événement entre le signing et le closing.

Contrairement à ce qui est possible en cas de condition suspensive, la violation de ces stipulations ne permettra pas, le plus souvent, la résiliation du SPA mais pourrait fonder des demandes de dommages et intérêts.

2. Tentative de définition d’un changement défavorable significatif. Il n’existe pas en droit français de définition légale de la notion de changement défavorable significatif, laquelle est le plus souvent le fruit d’une âpre négociation contractuelle entre les parties et le reflet du rapport de force entre ces dernières, ainsi que des circonstances particulières de l’opération.

Cependant, s’il fallait tenter de donner une définition du changement défavorable significatif que l’on peut retrouver dans un SPA, celui-ci pourrait s’entendre de tout événement survenant entre la date de signature du SPA et la date de réalisation de l’acquisition qui a ou qui est susceptible d’avoir un effet défavorable significatif sur le patrimoine, la situation financière ou les résultats de la société.

Dès lors, en cas de survenance d’un événement dont il est possible de penser qu’il soit constitutif d’un changement défavorable significatif, la première question est celle de savoir si oui ou non l’événement en question a eu un effet défavorable significatif sur les éléments visés dans la définition ci-dessus, qu’il porte sur le patrimoine, la situation financière ou les résultats de la société.

Mais que faut-il entendre par « défavorable significatif6 » ? Si le sens du terme « défavorable » (i. e. qui est nuisible ou négatif) paraît évident, l’interprétation à donner au terme « significatif » est plus controversée.

Très souvent, lorsque les rédacteurs souhaitent désigner un évènement « important » ils utilisent le terme « significatif ». Or, le terme « important » est tout aussi imprécis. D’après le Black Law Dictionnary, est significatif tout élément d’une nature telle que sa connaissance devrait être prise en compte dans le processus décisionnel d’une personne7.

Cette interprétation a été consacrée par la jurisprudence américaine. Ainsi, dans une affaire IBP Inc. v. Tyson Foods Inc., l’autorité judiciaire américaine a considéré que « la question de savoir si un événement est significatif doit être analysée dans une perspective à long terme d’un acquéreur raisonnable »8.

D’autres définitions similaires peuvent être trouvées dans la jurisprudence bancaire britannique et américaine puisqu’une clause MAC est quasi systématiquement insérée dans la documentation de financement.

En France, il n’existe à notre connaissance aucune jurisprudence apportant même un début de définition de la notion de changement défavorable significatif9. Il en résulte que si un juge français venait à être saisi d’un litige portant sur une clause MAC et son interprétation, il devrait statuer au cas par cas en fonction des faits d’espèce et de la rédaction de la clause MAC en cause, et chercherait à déterminer quelle a été l’intention des parties.

Certains rédacteurs estiment que pour éviter aux juges d’avoir à déterminer ce qui constitue un changement défavorable significatif, il conviendrait d’apporter un élément quantitatif dans la définition. Ainsi, reprenant notre proposition initiale de définition, il pourrait être stipulé dans le SPA qu’un changement défavorable significatif désigne tout événement survenant entre la date de signature du SPA et la date de réalisation de l’opération qui a ou qui est susceptible d’avoir un effet défavorable significatif de plus de x euros10 sur le patrimoine, la situation financière ou les résultats de la société.

À première vue, cette approche a le mérite de la clarté. Cependant, elle peut se révéler problématique à plusieurs égards dans la mesure où, d’une part, la négociation d’un seuil financier ajoute un sujet de négociation et, d’autre part, il peut exister dans la définition une très grande variété d’indicateurs à qualifier (par ex. le patrimoine, le chiffre d’affaires, le résultat), ce qui rendra alors complexe la détermination dans le contrat d’un montant pour chacun d’entre eux.

De manière plus anecdotique, d’un point de vue strictement rédactionnel, si on peut ainsi lire dans la plupart des SPA qu’un changement défavorable significatif désigne « tout événement », d’autres peuvent également viser tout « acte », « fait », « circonstance », etc., ce qui pourrait nous donner la définition suivante : un changement défavorable significatif désigne tout acte, fait ou événement survenant entre la date de signature du SPA et la date de réalisation de l’opération qui a ou qui est susceptible d’avoir un effet défavorable significatif de plus de x euros11 sur le patrimoine, la situation financière ou les résultats de la société. Laquelle de ces deux définitions privilégier ? Un acquéreur préférera couvrir dans la définition un maximum d’hypothèses, alors que le vendeur argumentera qu’il y a une certaine redondance entre ces termes.

3. Le champ d’application du changement défavorable significatif. Lors de la rédaction ou de l’analyse de la définition du changement défavorable significatif, l’une des questions les plus importantes concernera les éléments sur lesquels porte ledit effet défavorable significatif. L’acquéreur souhaitera que le champ d’application soit le plus vaste possible, de façon à bénéficier d’une protection plus étendue en cas d’évènement imprévu. En reprenant notre dernière définition du changement défavorable significatif, il y aurait alors lieu de définir ce dernier comme suit : un changement défavorable significatif désigne tout acte, fait ou événement survenant entre la date de signature du SPA et la date de réalisation de l’opération qui a ou qui est susceptible d’avoir un effet défavorable significatif de plus de x euros sur l’activité, l’actif, le passif, le patrimoine, la situation financière ou autre, les résultats ou les projections de la société.

Pour sa part, le vendeur souhaitera évidemment que le champ d’application de la définition du changement défavorable significatif soit le plus restreint possible et préférera opter pour la rédaction que nous suggérions dans la première version de notre exemple.

Il convient de noter que la question de savoir si les prévisions devraient faire partie du champ d’application est loin de faire consensus. L’acquéreur souhaitera les inclure, en faisant notamment valoir que les prévisions sur l’activité future ont été déterminantes pour estimer la valeur de la société cible. Au contraire, le vendeur souhaitera les exclure, en affirmant que ces prévisions sont fondées sur l’activité de la société cible au moment présent et qu’à ce titre, elles ne sont qu’un indicateur (et non pas un gage) de la performance future de la société. En règle générale, le vendeur réussira à gagner le bras de fer si la société exerce son activité depuis longtemps. En revanche, si la cible est une start-up ou une société développant des technologies dont le potentiel n’est pas encore avéré, l’acquéreur aura plus de chances de réussir à imposer ses conditions.

Enfin, il conviendra de préciser que si la clause MAC ne vise en général que la société cible ainsi que ses filiales (donc le groupe cédé), la société ou le groupe cédant peuvent également être couverts, ce qui sera le cas dans certaines hypothèses, par exemple si la continuité des relations commerciales entre le groupe cédant et le groupe cédé est importante pour l’activité de ce dernier.

4. Inclusions et exclusions. Très souvent, l’acquéreur aura à l’esprit un certain nombre d’hypothèses qu’il souhaitera inclure dans le champ d’application de la définition du changement défavorable significatif. Le moyen le plus clair de les inclure consiste bien évidemment à les lister tout en précisant que cette liste n’est pas limitative. Cependant, une telle formulation pourrait avoir pour effet de restreindre le champ d’application de la clause MAC, puisque, en cas de contentieux, il sera beaucoup plus aisé pour un juge de ne tenir compte que des circonstances similaires aux exemples figurant dans la liste ou, à tout le moins, cette liste aura nécessairement une influence sur son interprétation.

Une autre pratique fort courante dans les transactions internationales et aux États-Unis (mais moins en France, sauf dans les opérations de taille importante) consiste à prévoir une liste d’exclusions. Sans surprise, le vendeur souhaitera élargir cette liste autant que possible alors que l’acquéreur souhaitera la réduire au maximum. Il est important de noter que ces exclusions peuvent elles-mêmes faire l’objet de limitations. Les exclusions les plus fréquentes des évènements constitutifs d’un changement défavorable significatif sont les suivantes :

• tout changement d’ordre général affectant la situation économique ou financière au sens large (mondiale, nationale ou régionale, selon le cas) (i) ;

• tout changement affectant l’industrie globale sur laquelle la société cible opère, sauf si les répercussions au niveau de la société cible sont manifestement disproportionnées par rapport aux autres sociétés du secteur (ii) ;

• la négociation, l’annonce ou l’exécution du SPA (iii) ;

• toute action explicitement prévue dans le SPA ou résultant de son exécution (iv) ;

• la guerre, le terrorisme ou une catastrophe naturelle (v) ;

• la non-réalisation de toute projection relative à l’activité de la société (vi) ;

• tout changement résultant d’une modification des lois et réglementations applicables (vii) ;

• toute action imposée par la loi (viii) ;

• toute modification des principes comptables applicables (ix).

Une pandémie comme celle due au coronavirus, récemment invoquée comme changement défavorable significatif par LVMH car non expressément exclu de la définition, fera à l’avenir très certainement partie des hypothèses visées dans les clauses MAC12 et, à ce titre, la définition du changement défavorable significatif pourrait devenir l’un des points de négociation importants entre acquéreurs et vendeurs.

Plus généralement, la clause MAC s’est faite plus rare ces dernières années, en particulier en France, et la récente pandémie est susceptible d’impacter le rapport de force entre acheteur et vendeur. En effet, si par le passé celui-ci s’est avéré favorable au vendeur, il est très probable que, face à ce nouveau risque, la dynamique s’inverse.