A – Bref aperçu historique de l’utilisation de l’obligation

4. Une utilisation de l’obligation à la Renaissance. On peut trouver des traces de l’utilisation de l’obligation comme un outil de financement de l’État à l’époque de la Renaissance. Le premier emprunt obligataire fut lancé sous le règne de François Ier sous forme de rente perpétuelle.2

5. Le développement du financement obligataire au XIXe siècle. C’est au XIXe siècle que se développe l’utilisation du financement obligataire3. La Compagnie universelle du canal interocéanique de Panama a ainsi recouru de nombreuses fois à l’émission d’obligations pour financer la construction du canal de Panama.4

6. La consécration législative. Finalement le financement obligataire fut adopté par les entreprises du secteur privé. Cela poussa le législateur à adopter plusieurs lois protectrices des obligataires : une loi du 30 janvier 1907 relative à la protection des épargnants, un décret-loi du 30 octobre 1935 et la loi du 24 juillet 1966 relative aux sociétés commerciales. Ces dispositions se retrouvent dorénavant aux articles L. 228-30 à L. 228-90 du Code de commerce, aux articles L. 245-9 à L. 245-15 et R. 228-57 à R. 228-86 du code précité.5

Aujourd’hui le droit des obligations se trouve dans de nombreux codes et rend la matière complexe6.

7. Une utilisation croissante du financement obligataire. Nous assistons actuellement à un fort attrait pour le financement par l’émission d’obligations7. Ce phénomène peut s’expliquer par la démocratisation du financement obligataire, la souplesse laissée aux émetteurs dans la structuration des obligations8 mais également par le développement de la désintermédiation, du renforcement des ratios prudentiels pesant sur les banques, la recherche du rendement9 combiné à un faible rendement des emprunts d’État10 et aux conditions de financement parfois plus compétitives que le financement bancaire.

B – Présentation pratique de l’obligation

8. Les principales caractéristiques des obligations. Le contrat d’émission prévoit de nombreuses clauses, nous pouvons en citer quelques-unes :

• l’identité de l’émetteur ;

• le nominal de l’obligation ;

• la date d’émission ;

• la date de jouissance ;

• le taux d’intérêt nominal ;

• la périodicité des flux ;

• la maturité de l’obligation ;

• le prix de remboursement ;

• le prix d’émission ;

• etc.

L’élément qui focalise notre attention est la clause de prix de remboursement. Si l’on se réfère à l’arrêt de la cour d’appel de Paris, l’obligataire « a droit au remboursement du nominal à l’échéance. » Précisons pour l’instant que la pratique ne se limite pas à la stipulation du remboursement du nominal. Le contrat d’émission peut prévoir que le prix de remboursement soit égal au nominal (au pair), supérieur au nominal (au-dessus du pair) ou en dessous du nominal (en dessous du pair). Le contrat d’émission est une terre fertile pour l’imagination humaine sous l’égide de la liberté contractuelle11.

9. Schéma d’une émission d’obligations simples. La juste appréhension de l’obligation suppose d’avoir une idée de la structuration financière de l’opération.

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Au regard des éléments exposés, il convient de s’intéresser à l’apport de l’arrêt.

A – Définition légale de l’obligation

11. Une définition stable. Le législateur a consacré plusieurs articles à la définition de l’obligation.

Les obligations sont ainsi définies comme des titres négociables qui confèrent, au sein d’une même émission, les mêmes droits de créances sur la société émettrice pour une même valeur nominale12.

Les obligations sont également des valeurs mobilières qui confèrent des droits identiques par catégorie13.

Les obligations sont également des titres de créance, à ce titre les obligations sont des titres financiers, en vertu de l’article L. 211-1 du Code monétaire et financier, représentant un droit de créance sur la personne morale qui les émet.

L’obligation peut aussi être définie comme une fraction d’un emprunt collectif, « une coupure d’un emprunt global offert à de nombreux souscripteurs »14. On peut voir dans cette qualité la justification du fait que les obligations d’un même emprunt confèrent les mêmes droits à leurs souscripteurs, pour une même valeur nominale15.

Dans l’arrêt commenté, la Cour de cassation donne une définition de l’obligation qui rejoint celles exposées. En effet, la Cour estime qu’en vertu des articles L. 213-5 du Code monétaire et financier et L. 228-38 du Code de commerce, « les obligations sont des titres négociables qui, dans une même émission, confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale ».

12. Une stabilité malmenée par un arrêt de la cour d’appel de Paris en date du 21 juin 2016. Le 21 juin 2016, la cour d’appel de Paris a, dans un arrêt retentissant16, défini l’obligation comme « un titre de créance représentatif d’un emprunt et dont le détenteur, outre la perception d’un intérêt, a droit au remboursement du nominal à l’échéance. » La cour d’appel de Paris ajoute que le remboursement du nominal est « une caractéristique essentielle » de l’obligation sans laquelle cette qualification est impossible.

Cette qualification peut étonner au regard des définitions légales précédemment exposées. L’arrêt du 23 novembre 2017 vient clarifier la situation.

B – Le droit au remboursement du nominal n’est pas la seule forme du droit de créance

13. La mise au point de la Cour de cassation. L’arrêt du 23 novembre 2017 est instructif puisqu’il casse l’arrêt de la cour d’appel de Paris au motif « que la qualification d’obligation n’est pas subordonnée à la garantie de remboursement du nominal du titre ».

Cet attendu doit être lu avec attention. Il précise que la qualification d’obligation ne dépend pas de la garantie de remboursement. Cela ne signifie en aucun cas que l’obligataire n’a pas le droit au remboursement du nominal, cela signifie que l’obligataire n’a pas forcément le droit à la garantie du remboursement du nominal. La différence est notable.

De plus cet arrêt se comprend à la lecture des motivations de la cour d’appel de Paris. Cette dernière estime « [qu]’une obligation est (…) un titre de créance représentatif d’un emprunt et dont le détenteur, outre la perception d’un intérêt, a droit au remboursement du nominal à l’échéance ». Imposer le remboursement du nominal revient à limiter l’étendue du droit de créance accordé par le législateur aux obligataires. Certes, en pratique, le contrat d’émission obligataire stipule classiquement le remboursement du nominal en sus du versement des intérêts. Cependant il ne s’agit là que d’une des formes que peut prendre le droit de créance des obligataires.

14. Un arrêt respectueux de la liberté contractuelle. La liberté contractuelle, « principe fondateur du droit des contrats »17, est aujourd’hui inscrite à l’article 1102 du Code civil. L’ordonnance n° 2016-131 du 10 février 2016, portant réforme du droit des contrats, du régime général et de la preuve des obligations18, a inscrit dans le Code civil le principe selon lequel « [chacun] est libre de contracter ou de ne pas contracter, de choisir son cocontractant et de déterminer le contenu et la forme du contrat dans les limites fixées par la loi. »19

À notre connaissance, le législateur n’impose pas aux parties, dans le cadre d’une émission obligataire, de prévoir un prix de remboursement égal à la valeur nominale des obligations20.

Dans ce cas, les juges du fond « [ajoutent] à la loi une condition qu’elle ne comporte pas (…) ». En conséquence, un tel arrêt reviendrait à limiter la liberté contractuelle puisqu’il limiterait le contenu du contrat21. Le droit des contrats peut ainsi nous apporter un autre éclairage au regard du bien-fondé de l’arrêt de la Cour de cassation.

L’arrêt de la haute juridiction judiciaire permet donc de sécuriser la pratique financière, de préserver la liberté contractuelle des émetteurs et peut-être même in fine l’attractivité du droit français22.