Face à la crise économique engendrée par la pandémie de Covid-19, les banques françaises abordent l’avenir avec des bilans comptables bien plus sains que lors du dérèglement des marchés financiers généré par la crise des subprimes. Les opérations de titrisation sont bien mieux encadrées et les actifs de meilleure qualité.
1. La titrisation est souvent dénoncée par les pouvoirs publics comme étant l’opération d’ingénierie financière à l’origine des crises les plus abruptes. Effectivement, l’éclatement de la bulle spéculative ayant conduit à la crise des subprimes était bien du à une titrisation déraisonnée de créances toxiques sur les marchés financiers américains1. Or depuis cette période économiquement néfaste, les différents législateurs ont réagi afin d’éviter le retour d’un semblable désastre financier.
2. La titrisation se définit comme étant une opération visant à transformer des créances commerciales ou des prêts en cours détenus2 par une entreprise ou un établissement bancaire en titres financiers négociables par le biais d’une structure de titrisation3. Ces titres financiers négociables correspondant au montant des créances transformées sont proposés à des investisseurs sur des marchés financiers. Il s’agit dès lors de sortir des créances non recouvrées du bilan comptable de l’entreprise ou de l’établissement bancaire en question. C’est une opération de restructuration du bas de bilan4 permettant de rendre liquide un portefeuille de créances originellement illiquides5. La titrisation se démarque toutefois d’autres techniques relevant elles aussi de la restructuration du bas de bilan6.
La défaisance est une technique issue de l’élargissement de la titrisation7 permettant à une entreprise d’extraire de son bilan comptable une dette contractée à long terme8. L’entreprise acquiert sur un marché financier des titres obligataires produisant des intérêts couvrant le remboursement de la dette objet de l’opération. La dette et les titres obligataires sont ensuite transférés de manière irrévocable à une structure juridique tierce9 alors que la titrisation peut aussi se réaliser par nantissement10. Ainsi, la dette originale est remboursée avant son terme grâce aux intérêts générés par l’acquisition des titres obligataires. L’opération de cantonnement est identique à la défaisance à l’exception qu’elle porte, comme la titrisation, sur la cession d’un portefeuille de créances et non de dettes11.
La technique de l’affacturage (factoring) ne doit pas non plus être confondue avec la titrisation. En pratique, l’affacturage est une opération de crédit par laquelle une entreprise (l’adhérent) transmet ses créances commerciales à une entreprise d’affacturage (factor : un établissement de crédit) en échange desquelles cette dernière verse à l’entreprise cédante la valeur des créances en monnayant des frais d’intervention12. Chaque créance cédée doit faire l’objet préalable d’une facturation envers le débiteur pour que le factor puisse les recouvrer. L’affacturage s’adresse bien plus aux PME-PMI tandis que la titrisation est plus appropriée pour les grandes entreprises en raison de coûts plus élevés.
3. Si le risque d’effondrement des marchés financiers semble maîtrisé grâce à l’adoption de différents plans de relance mutualisés au niveau supranational13, les dispositions de régulation financière encadrant la titrisation jouent un grand rôle dans cette stabilité. Elles évitent les faillites en cascade d’investisseurs et l’aggravation de la crise financière systémique. Les effets financiers dévastateurs de la pandémie de Covid-19 sont de nature globale : les systèmes hospitaliers des différents États n’étant pas prévus pour faire face à de tels maux, les difficultés rejaillissent directement sur leurs systèmes économiques et financiers, lesquels sont durement éprouvés par les mesures de confinement. La stabilité des marchés financiers est donc primordiale pour faire face au risque de nature endogène venant du dérèglement interne du système. La titrisation doit dès lors profiter de cette situation pour démontrer toute sa fiabilité en période de fragilité économique.
4. La titrisation est une technique d’ingénierie financière importée des États-Unis d’Amérique où son succès fut spectaculaire dès l’après-guerre14. En France, elle fut instaurée par la loi n° 88-1201 du 23 décembre 198815, laquelle fut complétée par le décret n° 89-158 du 9 mars 198916 et par le règlement de la commission des opérations de bourse n° 89-0117. L’objectif poursuivi par le législateur français était triple : fournir une solution au problème du manque de fonds propres des banques nationales, diminuer le coût de refinancement de ces dernières et enfin, en profiter pour élargir significativement la gamme des produits financiers disponibles dans l’hexagone18. Depuis, plusieurs réformes successives furent menées, encadrant la titrisation de manière toujours plus étroite afin d’en faire une opération d’ingénierie financière efficiente.
Aussi, pour convaincre de l’aspect hautement sécurisé de la titrisation actuelle face à la tourmente économique engendrée par la pandémie de Covid-19, nous démontrerons qu’il s’agit d’une opération d’ingénierie financière sécurisée pour ses investisseurs (I), laquelle est également une technique de refinancement efficiente (II).
I – La titrisation, une opération d’ingénierie financière sécurisée
5. Les marchés financiers français et européens ne doivent plus redouter la sortie de créances du bilan comptable des entreprises ou des banques. La titrisation est désormais le fruit d’un transfert de créances étroitement sécurisé par les textes (A), laquelle se réalise par l’interposition d’une structure d’accueil qui l’est toute autant (B).
A – Un transfert de créances sécurisé
6. À la suite des réformes successives intervenues en droit interne, la sortie de créances du bilan comptable intervient par le biais de moyens de transfert aussi diversifiés que sécurisés (1), lesquels permettent la mise en œuvre d’un recouvrement de même nature (2).
1 – Diversité des moyens de transfert
7. Depuis l’entrée en vigueur de l’ordonnance n° 2017-1432 du 4 octobre 201719, les organismes de financement sont autorisés à devenir les cessionnaires directs de cessions par bordereaux Dailly et cela à titre de garantie, et non plus uniquement à titre accessoire20. Cette technique permet de réaliser une cession parfaite ou un nantissement de créances professionnelles valant aliénation fiduciaire, c’est-à-dire une cession à titre de garantie21. La cession de créances par bordereau Dailly est dorénavant permise à titre d’escompte à de tels véhicules22. Le texte susvisé permet aussi aux organismes de financement de faire accepter les cessions en question par les débiteurs cédés, que ceux-ci soient des entités de droit privé ou public23. Les différentes conditions de fond et de forme requises par la loi pour ce type d’instruments en font l’un des plus sécurisés24. D’autant plus que le cadre juridique global de l’opération relève en principe d’une convention entre le cédant et le gestionnaire ou l’organisme lui-même lorsque celui-ci est doté de la personnalité morale25.
D’autres moyens de cession de créances parfaite (ou true sale) sont envisageables au profit des organismes de financement. Ceux-ci peuvent dès lors agir au moyen d’un bordereau spécifique dont le régime juridique est fixé par l’article D. 214-227 du Code monétaire et financier. De strictes conditions sont là encore à respecter. La transmission de créances au profit d’un fonds de titrisation peut se réaliser via tout autre moyen d’acquisition, de cession ou encore de transfert autorisé en droit interne ou encore étranger26. Dans ce dernier cas, on citera les dispositions spécifiques prévues en droit luxembourgeois par la loi du 22 mars 2004 pour la cession de créances afin d’en faciliter la titrisation27. Enfin, lorsque la cession porte sur des instruments financiers spécifiques, les règles applicables à leur transfert en terme notamment de souscription directe ou d’émission régissent alors l’opération. On pense à des parts ou actions de certains OPCVM (organismes de placement collectif en valeurs mobilières) ou de certains FIA (fonds d’investissement alternatif) investis principalement en titres de créance ou encore à des titres de capital28.
2 – Diversité des moyens de recouvrement
8. Lorsque des créances, autres que des instruments financiers, sont transférées à l’organisme de financement chargé de la titrisation, leur recouvrement continue d’être assuré par le cédant ou par l’entité en charge avant leur transfert dans des conditions préalablement définies29. Mais le gestionnaire de l’organisme demeure compétent pour leur recouvrement, et ce à tout moment, en tant que représentant légal de ce dernier30. Cette mission peut être déléguée par voie de convention à une entité tierce31. Il en va de même concernant toute créance résultant d’un prêt consenti par l’organisme chargé de la titrisation32 ou encore pour tout autre élément d’actif du cessionnaire33. Le changement d’entité chargée du recouvrement oblige à en avertir par tout moyen le débiteur, et ce par acte judiciaire comme extrajudiciaire34. Les créances constituant des instruments financiers sont quant à elles gérées et recouvrées conformément aux règles prévues spécifiquement par les textes35. En cas de délégation du recouvrement des créances de l’organisme de financement cessionnaire, le gestionnaire conserve les pouvoirs attachés à sa qualité de représentant légal de l’organisme36.
Les conditions de droit commun applicables aux entités en charge du recouvrement amiable de créances pour le compte d’autrui37, ainsi que, le cas échéant, celles qui sont relatives aux services de paiement, sont écartées38.
Le gestionnaire de l’organisme de financement cessionnaire des créances ou l’entité chargée de l’encaissement des sommes dues peut décider que celles-ci soient déposées sur un compte bancaire dédié à l’organisme ou à l’un de ses compartiments. Cela permet de sécuriser les actifs détenus puisque les créanciers de l’entité chargée de l’encaissement ne peuvent poursuivre le paiement de leurs créances, même en cas de procédure ouverte à l’encontre de cette entité sur le fondement du livre VI du Code de commerce ou d’une procédure équivalente de droit étranger39. Dans certains cas, l’ouverture du compte est rendue obligatoire40.
B – Une structure d’accueil sécurisée
9. La sécurité juridique de l’opération de titrisation est assurée par le recours à un véhicule qualifié de FIA (1). Les actifs contractuellement définis et détenus par celui-ci concourent eux aussi à cette sécurisation tout comme les moyens de financement utilisés (2).
1 – Qualification de fonds d’investissement alternatif
10. Les organismes de titrisation41 et les organismes de financement spécialisés forment une catégorie de FIA déclarés, autorisés à mener une activité de titrisation : les organismes de financement42. Ils disposent d’un patrimoine compartimenté si leurs statuts ou leur règlement le prévoient43, évitant ainsi que la prise de risque infecte l’ensemble du patrimoine détenu. Ces organismes prennent la forme d’un fonds commun de placement, ou d’une société par actions (SAS ou SA)44 et désignent un dépositaire45. L’organisme de financement spécialisé est géré par un gestionnaire agréé AIFM (Alternative Investment Fund Manager), pouvant sous certaines conditions, prétendre au label « fonds de prêt à l’économie » ou fonds européen d’investissement de long terme46. Le gestionnaire d’un organisme de titrisation n’entre pas systématiquement dans le champ d’application de la directive AIFM47 et le régime du fonds s’en trouve modifié48. Mais en tout état de cause, les organismes de financement désignent obligatoirement un dépositaire de fonds pour sécuriser leurs actifs et un commissaire aux comptes49. Comme tout FIA relevant de la directive, l’organisme de financement spécialisé est soumis au plan comptable des organismes de placement collectif à capital variable fondé sur la notion de juste valeur. Celui de l’organisme de titrisation repose sur le coût historique et n’est donc pas soumis au calcul d’une valeur liquidative, les demandes de rachat étant interdites à ses investisseurs50.
Les organismes de financement ne sont pas soumis au livre VI du Code de commerce, comme tout FIA par nature51. Il s’agit d’une puissante sécurisation au bénéfice des porteurs de parts du véhicule surtout lorsque celui-ci est constitué sous forme de société. Les actifs du fonds ne peuvent faire l’objet de mesures civiles d’exécution que dans le respect des règles d’allocation des paiements prévues par son règlement ou ses statuts52. Les actifs détenus sont donc protégés de saisies irrespectueuses du rang des créanciers. Les règles de nullité facultative de la période suspecte prévues à l’article L. 632-2 du Code de commerce sont inapplicables aux paiements effectués par un organisme de financement, et aux actes à titre onéreux accomplis par celui-ci ou à son profit, dès lors que ces actes sont en relation directe avec l’objet de l’organisme53. Là encore, les investisseurs sont protégés des incertitudes procédurales. Les moyens de cession simplifiée de créances abordés précédemment sont eux aussi sécurisés face à la liquidation judiciaire du cédant intervenant postérieurement à la cession54.
2 – Actifs et passif contractuellement définis
11. Les statuts ou le règlement de l’organisme de titrisation précisent les différentes activités du véhicule ainsi que les actifs dont il est autorisé à souscrire, acquérir ou encore détenir en respect des règles européennes55. Ces derniers peuvent alors bénéficier d’une large diversification au regard de la liberté accordée par les textes56. Un organisme de titrisation, qu’il soit constitué sous forme de fonds commun de placement ou de société d’investissement, peut ainsi investir dans les classes d’actifs suivantes : octroi de prêts, acquisition de créances, liquidités57, titres de créance, sous-participations en risque ou en trésorerie, titres de capital, ainsi que des contrats constituant des instruments financiers à terme et garanties58. L’organisme de titrisation peut aussi détenir des garanties, et même octroyer des prêts sous certaines conditions propres à celles d’un fonds professionnel spécialisé59. L’objet de l’organisme de financement spécialisé étant plus large60, les textes autorisent ses statuts ou son règlement à investir dans tous types de classes d’actifs. Ce type de véhicule peut dès lors prétendre à l’octroi de prêts, l’acquisition de créances, de titres de créances simples ou donnant accès au capital de l’émetteur, aux titres de capital, sous-participations en risque ou en trésorerie et tout autre bien au sens de l’article L. 214-154 du Code monétaire et financier tel qu’un fonds professionnel spécialisé sans toutefois avoir l’obligation de se diversifier (dans la limite de la valeur de ses actifs)61.
L’organisme de titrisation émet soit des parts constituant des titres financiers62 soit des actions selon les dispositions statutaires ou réglementaires. En plus de celles-ci, il peut également émettre des obligations, des titres de créances négociables ou des titres de créances émis sur le fondement du droit étranger63. Un organisme de financement spécialisé peut faire de même64 et celles-ci peuvent être rachetées par l’organisme à la demande des porteurs de parts, actionnaires ou titulaires de titres de créances, si son règlement ou ses statuts le prévoient65. Ce n’est pas le cas pour l’organisme de titrisation qui ne peut racheter ses propres titres émis66. À la différence de l’organisme de titrisation67, l’organisme de financement spécialisé ne peut pas émettre des catégories de titres supportant prioritairement les premières pertes en capital sur les actifs détenus68. Il peut toutefois, lui aussi, émettre des titres donnant lieu à des droits différents sur le capital et les intérêts dès lors qu’en cas de pertes en capital sur les actifs détenus par l’organisme de financement spécialisé, celles-ci soient réparties de manière égale entre les différentes catégories de titres69.
Les titres émis par un organisme de financement n’ont plus besoin d’être notés par une agence lorsqu’ils font l’objet d’une offre au public70. Mais dans ce cas, doit être annexé au prospectus visé par l’Autorité des marchés financiers, un document portant appréciation des caractéristiques des parts de l’organisme, et ce par une entité figurant sur une liste arrêtée par le ministre de l’Économie après avis de l’Autorité des marchés financiers71.
II – La titrisation, une technique de refinancement efficiente
12. La titrisation équivaut à une sortie de créances du bilan de l’entité cédante. Elle permet ainsi de restructurer de manière efficiente le bas du bilan de cette dernière (A). La pratique internationale reste toutefois plus contrastée que celle pratiquée dans l’hexagone (B).
A – Une restructuration du bas de bilan
13. Les opérations de restructuration financière sont rendues nécessaires lorsqu’une crise financière systémique frappe de plein fouet un système économique global. La titrisation démontre alors tout son intérêt (1), accompagnée de certaines limites rassurantes (2).
1 – Intérêts de la restructuration
14. La titrisation permet à l’entité cédante de réaliser une économie de fonds propres selon les activités qu’elle souhaite mener72. Elle peut céder des créances pour ensuite décider avec les sommes récupérées de ne plus financer d’importants portefeuilles de créances dénués de rentabilité73. Une stratégie de croissance externe ou des activités à haut rendement financier peuvent être préférées. De plus, la titrisation favorise l’amélioration de la rentabilité des fonds propres de l’entité cédante74. En réduisant l’actif de celle-ci, la rentabilité des fonds propres accroît lorsque le niveau d’activité et les bénéfices générés se maintiennent. Pour ce faire, l’entité cédante doit recourir à la titrisation de manière récurrente sur une partie de son bilan comptable et doit disposer préalablement à l’opération d’un taux de rentabilité significatif qu’elle souhaite améliorer75. Or les frais financiers engendrés par l’opération de titrisation impactent négativement son résultat net, pouvant ainsi repousser certaines entités.
Les effets salvateurs de la titrisation concernent aussi les ratios de solvabilité de l’entité cédante. Elle permet principalement aux banques de gérer ceux-ci avec la plus grande efficacité. C’est le cas lorsque la banque utilise la trésorerie issue de la titrisation pour réduire son endettement. Inévitablement, son ratio McDonough (ratio de solvabilité bancaire76), lequel fixe une limite à l’encours pondéré des prêts accordés par l’établissement bancaire en fonction de ses capitaux propres, s’en trouve amélioré77. Le risque de faillite de la banque est ainsi maîtrisé. Il en va de même pour les entreprises recourant à la titrisation même si elles ne sont pas soumises au ratio précité. De plus, la titrisation permet aux banques d’accéder aux marchés financiers malgré une note abaissée par les agences de notation. La sélection des créances destinées à être titrisées ainsi que les garanties apportées par les banques font que les titres bénéficient d’une notation (en tant que produit financier) meilleure que leur banque émettrice78.
2 – Limites de la restructuration
15. Si la sortie de créances offre des avantages indéniables en matière de restructuration financière du bas de bilan, certaines limites sont également à souligner. Les banques rivalisent actuellement avec des offres de crédit aux taux très concurrentiels. Leurs marges sont donc réduites et les coûts engendrés par une opération de titrisation peuvent générer, dans certaines situations, une moins-value lors de la cession des créances contractées à des taux très faibles.
Autre sérieuse limite portée à la titrisation menée par une banque, il s’agit de la difficulté à quantifier l’économie en fonds propres réalisée lorsque l’établissement bancaire garantit lui-même l’opération. Le ratio proposé lors des accords de Bâle III79 impose aux banques qui procèdent à des opérations de titrisation dont elles garantissent le montage de déduire les garanties apportées de leurs fonds propres pour le calcul de ce ratio prudentiel, lequel exige un niveau de fonds propres de 10,5 %80. Dans pareille situation, cette obligation supprime l’avantage généré par l’opération de titrisation en termes de ratio prudentiel et d’économie de fonds propres pour la banque cédante garantissant le montage dès lors que le montant des garanties atteint le seuil de 10,5 % de l’encours titrisé. Le coût en fonds propres des garanties est alors égal à celui de l’encours de créances titrisées (10,5 %). Par conséquent, la banque réalise une opération neutre sur son bilan.
De plus, un crédit bancaire doit présenter un taux nominal supérieur au taux du marché financier sur lequel il va être introduit, la différence servant de rémunération aux différents intervenants. À défaut, la titrisation ne produit aucun effet comptable positif.
B – Une pratique internationale contrastée
16. L’Union européenne a désormais pris conscience de la nécessité de créer un cadre juridique harmonisé pour la titrisation afin d’éviter le retour des erreurs passées. Cette prise de conscience fait son chemin outre-Atlantique (1) alors que la pratique offshore présente toujours un risque de contournement inquiétant (2).
1 – Prise de conscience américaine
17. Aux États-Unis, la titrisation (ou securitization81) fait l’objet d’un encadrement juridique et financier plus étroit qu’à l’époque de la crise des subprimes. Les recommandations du comité Bâle III furent intégrées aux règles américaines de régulation financière en 201382. La loi-cadre Dodd Frank Act, votée quant à elle en 201083, est venue encadrer les marchés financiers, dont la titrisation bancaire, en fixant, via la règle Volcker, une obligation de rétention du risque minimal de 5 % pour la banque cédante de créances ainsi que de nouvelles obligations de transparence vis-à-vis des investisseurs84. Une exception demeure toutefois pour les petits et moyens établissements bancaires85. Cette loi-cadre déclare également que les cotisations au fonds de garantie des dépôts de la Federal Deposit Insurance Corporation ne sont plus calculées sur la seule assiette des dépôts mais en prenant en compte l’ensemble de l’actif de la banque en y soustrayant le capital86. Dès lors, les opérations de titrisation dont la banque gardera dans son bilan une partie de l’exposition au risque génèrent un coût pour les banques en termes de cotisation au fonds de garantie des dépôts précité. Ce coût rend donc la titrisation moins rentable pour certaines créances à faible rendement87.
Par ailleurs, les banques peuvent détenir des participations dans des fonds de capital-investissement et des hedge funds à hauteur de seulement 3 % de leurs fonds propres88. Le Dodd Frank Act impose aux activités réalisées hors bilan par les banques d’être incluses dans l’évaluation des exigences en capital, dont le fameux ratio de solvabilité McDonough89. Cette obligation trouve son parfait écho dans le changement de normes comptables durcissant les conditions de comptabilisation hors bilan pour certaines entités d’investissement90.
Enfin, précisons que les agences de notation sont désormais soumises à une supervision renforcée de la part de la Securities Exchange Commission depuis l’adoption du Dodd Frank Act ; lequel a également permis la création du Financial Stability Oversight Council présidé par le secrétaire au Trésor, cela afin d’alerter le régulateur d’un risque de crise systémique91.
2 – Risque de contournement offshore
18. Certes les accords de Bâle III ainsi que le Dodd Frank Act imposent aux banques de prendre en compte leurs activités réalisées hors bilan afin d’être incluses dans l’évaluation des exigences en capital92. Mais le risque généré par l’offshore demeure car les textes ne font que réduire son utilisation. Prenons le cas d’un montage dans lequel une société européenne cède des créances rechargeables à une banque européenne, laquelle les cède à son tour à un trust ad hoc dont elle est le trustee93. Le trust est immatriculé dans un paradis fiscal. La banque apporte les garanties nécessaires au trust offshore quant à la qualité des créances transmises. Le trust émet des titres pour financer l’achat des créances. Ceux réservés aux investisseurs devant être introduits sur les marchés financiers font l’objet d’une note par une agence de notation. La note maximale (AAA) leur est attribuée au regard des garanties apportées par la banque. Le risque réside ici dans le fait que le trust est géré (et constitué) par la banque ; il ne peut donc guère refuser les garanties qu’elle apporte même si elles sont surdimensionnées. Un véhicule de titrisation européen achète ensuite les titres émis par le trust offshore et se refinance à son tour sur les marchés européens en émettant des titres financiers, lesquels bénéficient aussi de la note maximale puisqu’ils correspondent à des créances de même niveau qualitatif. Le coût du refinancement est alors inférieur au taux de référence Libor94 (lequel disparaîtra le 31 décembre 2021), la marge n’en est là encore que plus conséquente pour le véhicule de titrisation95. De plus, la société cédante a accès, par l’intermédiaire de sa banque et du trust, aux marchés de capitaux internationaux, pouvant ainsi emprunter dans des devises étrangères afin d’optimiser son opération. Le paradis fiscal ne procède à aucun prélèvement à la source sur les sommes générées par l’opération de titrisation96. Les revenus sont donc plus conséquents, tout comme la commission perçue par la banque.
