L’entreprise et l’insolvabilité

Le debt-to-equity swap dans le cadre des procédures collectives en Allemagne et en France : état des lieux et perspectives

Publié le 30/03/2018

Si la technique du debt-to-equity swap a été introduite dans les deux systèmes juridiques, respectivement en 2012 et 2015, l’approche du droit allemand est plus économique et libérale que la loi Macron. Dans ce contexte, la transposition du projet de directive du 22 novembre 2016 pourrait donner l’occasion à une plus grande convergence entre les deux systèmes juridiques.

Lors du forum franco-allemand tenu le 23 novembre 2016, l’actualité encore brulante du projet de directive, publié la veille par la Commission européenne, fut l’occasion de traiter la question centrale du debt-to-equity swap de droit allemand dans le cadre des procédures collectives sous l’angle franco-allemand.

I – La réforme allemande des procédures d’insolvabilité

Durant plusieurs décennies, a régné en droit allemand le dogme selon lequel la procédure collective ne concernait pas les droits des actionnaires s’agissant de leurs droits patrimoniaux et sociaux.

La réforme de la loi des procédures collectives, entrée en vigueur le 1er mars 2012 (appelée ESUG)1, a changé la donne. Afin de faciliter les processus de restructuration des sociétés allemandes, le nouveau paragraphe 225, a), de la loi d’insolvabilité (InsolvenzordnungInsO) a mis en place un mécanisme de debt-to-equity swap ou de cession forcée de titres, dans le cadre d’un plan de sauvegarde. Cette réforme est d’autant plus intéressante que le législateur allemand a écarté les arguments formulés par une partie de la doctrine qui invoquait une éventuelle contrariété d’un tel mécanisme avec le droit constitutionnel allemand et le droit de l’Union européenne2. Cette réforme est intervenue au moment où certaines sociétés allemandes ont mis en place des opérations de restructuration en droit anglais (réputées plus souples que le droit allemand, notamment à travers un scheme of arrangement).

Le principal avantage de la réforme allemande consistait à vaincre la résistance abusive d’un actionnaire qui avait tout perdu et qui, malgré tout, s’opposait à la mise en place d’une solution de conversion de créance en capital.

Le législateur allemand a privilégié une approche pragmatique. La conversion de créance en capital permet d’assainir le bilan du débiteur. Au lieu de rémunérer la valeur de nuisance d’un actionnaire refusant de céder ses titres sans valeur, mieux vaut injecter ces liquidités fraiches pour financer les mesures de restructuration.

La réforme allemande favorise le rachat de la dette décotée (distressed debt) sur le marché secondaire dans la perspective d’une prise de contrôle de l’émetteur. C’est la stratégie du loan-to-own américain.

Les actionnaires sont réunis dans une classe de créanciers et ne disposent pas d’un droit de veto si la majorité des classes approuve le plan. Le tribunal doit simplement vérifier que l’actionnaire est mieux traité qu’en cas liquidation judiciaire.

II – Des objectifs communs mais une réforme française en demi-teinte

La loi n° 2015-990, du 6 août 2015, dite loi Macron part du même constat. Il faut permettre aux créanciers d’imposer à l’actionnaire récalcitrant un debt-to-equity swap ou une cession forcée des titres pour faciliter la mise en place d’un plan de restructuration.

S’il existe une convergence d’objectifs avec la réforme allemande, on peut regretter le manque d’audace du législateur français. En effet, la dilution (voire un coup d’accordéon) ou une cession forcée des titres ne peut être imposée aux actionnaires qu’en cas de redressement judiciaire et à des conditions particulièrement restrictives.

En effet, ces mesures ne sont possibles que pour les entreprises d’une certaine taille et lorsque leur disparition serait de nature à causer un trouble grave à l’économie nationale ou régionale et au bassin d’emploi. De surcroît, la modification du capital doit être la seule solution sérieuse permettant d’éviter ce trouble et ainsi la poursuite d’activité, après examen des possibilités de cession totale ou partielle de l’entreprise.

Si l’intention du législateur est louable, on doit regretter que la réforme française soit largement en retrait par rapport à la solution adoptée outre-Rhin. Le droit français continue de protéger le sacro-saint droit de propriété de l’actionnaire alors même que l’exercice de son droit de vote serait contraire à l’intérêt de la société, de ses créanciers et de ses salariés. Cette solution est d’autant plus choquante que le droit français n’a aucun état d’âme à sacrifier les créanciers sur l’autel du sauvetage de l’entreprise.

Sur ce point, la réforme du droit allemand est autrement plus audacieuse. Il existe la possibilité de vaincre la résistance des actionnaires à la condition unique et suffisante que le plan de restructuration, accepté par la majorité des créanciers, leur réserve un sort meilleur que celui qui aurait été le leur à l’occasion d’une liquidation judiciaire (concept du best interest test). Sans compter que la valeur de rachat des titres sera fixée par référence à leur valeur liquidative, c’est-à-dire le plus souvent à un prix symbolique3. Si les actionnaires ne souhaitent pas participer aux efforts de restructuration, ils ne sont donc pas fondés à revendiquer une valorisation en imposant la prise en compte d’un scénario de continuation.

Une première remarque s’impose alors : le droit allemand adopte une approche beaucoup plus économique des procédures collectives et, l’on pourrait dire, beaucoup plus réaliste que le droit français. Cette comparaison avec le droit allemand nous laisse d’ailleurs entrevoir une faiblesse latente du droit français, qui se refuse de considérer les actionnaires comme des créanciers de dernier rang qu’ils sont pourtant4. Ainsi, le droit français persiste à ne pas accueillir un dispositif de vote exprimé par catégorie de créanciers alors qu’un tel mode de computation des suffrages devrait devenir la clé de voûte de l’élaboration d’un plan de sauvegarde. On peut donc se demander si la solution du droit allemand n’est pas plus rationnelle lorsqu’elle permet de contraindre les actionnaires à participer aux mesures de sauvetage de l’entreprise en apportant de l’argent frais, sous peine de subir une éviction de la société.

Quoi qu’il en soit, dans sa décision du 5 août 20155, le Conseil constitutionnel français a néanmoins considéré que ni une « cession forcée » ni une « dilution forcée » ne portaient une atteinte manifestement disproportionnée au droit de propriété des associés et des actionnaires. Ce qui est novateur et contribue à préserver les intérêts des créanciers. Car en effet, l’exclusion dont il est question ici n’est que la conséquence de l’obligation qui pèse sur tout associé, en vertu de l’article 1832, alinéa 3, du Code Civil, associé que l’on évince pour la raison jugée suffisante que son apport a été consommé et qu’il n’en reste rien puisque la société n’a plus de capitaux propres. Autrement dit, dans l’intérêt de l’entreprise, de ses créanciers et de ses salariés, le législateur se doit d’offrir le moyen de surmonter la résistance des actionnaires qui, le plus souvent auront perdu leurs mises, puisque les capitaux propres seront devenus négatifs, mais n’en refuseront pas moins de participer à un plan de sauvetage pour la société qui aura pourtant été voté à la majorité qualifiée par les comités de créanciers et dont le caractère équitable aura été établi par la décision de justice ayant arrêté le plan voté par lesdits créanciers6.

Cette réponse du Conseil laisse donc entrevoir un possible assouplissement du dispositif de droit français, ne serait-ce que pour réaliser cette harmonisation du droit matériel des procédures collectives annoncée par le projet de directive, sur la base du modèle allemand.

III – La transposition de la directive du 22 novembre 2016 : perspectives d’avenir

Le projet de directive relative à l’harmonisation des pré-procédures de restructuration et des mesures accordant une seconde chance aux entrepreneurs en Europe s’inspire très largement du modèle français. Toutefois, en matière de debt-to-equity swap et de classes de créanciers, c’est l’approche du droit allemand qui prime7.

Le projet de directive enjoint aux États membres de prévoir un mécanisme efficace pour vaincre la résistance des actionnaires qui, de manière abusive, s’oppose à la mise en place d’un plan de restructuration. Le projet prévoit optionnellement de classer les actionnaires dans une classe de créancier avec une possibilité de cross-class cram-down.

Il est intéressant de relever que dans une telle situation les actionnaires évincés doivent être traités au moins aussi bien qu’en cas de liquidation judiciaire. À une exception près toutefois : au lieu de prendre la valeur liquidative, le calcul contrefactuel doit être établi sur la base de la continuation de l’activité (going concern).

On voit dès lors que la transposition de la directive par le législateur allemand et français permettra d’apporter des changements ponctuels permettant une plus grande convergence des deux systèmes juridiques.

Notes de bas de pages

  • 1.
    Bormann J., NZI 22/2011, p. 892 ; Günther T., ZlnsO 44/2012, p. 2037 ; Simon S. et Merkelbach M., NZG 2012, p. 121 ; Landfermann H.-G, WM, 18/2012, p. 821 ; Gög A., NZG 2012, p. 371 ; Piekenbrock A., NZI 2012, p. 905.
  • 2.
    La plupart des auteurs considèrent que la deuxième directive n° 77/91/EG du 13 décembre 1976, relative au droit des sociétés, ne s’applique pas au debt-equity swap d’une société faisant l’objet d’une procédure collective : Eidenmuller H. et Engert A., ZIP 12/2009, p. 541 ; Bork R., ZIP 2010, p. 397, spéc. p. 408 ; Schmidt K., BB 2011, p. 1603 ; Piekenbrock A., NZI 2012, p. 905 (908). Contra Bormann J., NZI 2011, p. 892, spéc. p. 894.
  • 3.
    Simon S. et Merkelbach M., NZG 2012, p. 121, spéc. p. 124.
  • 4.
    Dammann R. et Lucas F.-X., « Le nouveau dispositif de dilution ou d’éviction de l’associé qui ne finance pas le plan de redressement de la société », BJS oct. 2015, n° 114c4, p. 521.
  • 5.
    Cons. const., 5 août 2015, n° 2015-715 DC, cons. nos 142 et s. : D. 2015, p. 1693.
  • 6.
    Dammann R. et Lucas F.-X., « Le nouveau dispositif de dilution ou d’éviction de l’associé qui ne finance pas le plan de redressement de la société », BJS oct. 2015, n° 114c4, p. 521.
  • 7.
    Dammann R. et Boché-Robinet M., « Transposition du projet de directive sur l'harmonisation des procédures de restructuration préventives en Europe », D. 2017, p. 1264.
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