Les pièges multiples de l’information privilégiée

Pour son 12e colloque annuel, organisé le 4 octobre 2019 au Palais Brogniart, la commission des sanctions de l’AMF a choisi de concentrer ses réflexions sur l’information privilégiée.

Chaque année, le colloque de la commission des sanctions de l’AMF est l’occasion de faire le point sur un ou plusieurs aspects de la jurisprudence de la commission. La 12e édition qui s’est tenue le 4 octobre dernier était consacrée entièrement à l’information privilégiée. En ouvrant les débats, la présidente Marie-Hélène Tric a souligné qu’en 2018, la commission avait traité, en matière d’abus de marché, un dossier de manipulation de cours, quatre relatifs à des manquements d’initiés, et trois dossiers relatifs à l’information financière. Autrement dit, sur 8 dossiers, 7 mettaient en cause des informations privilégiées, d’où le choix de consacrer le colloque à cette information qui, selon le mot de la présidente, « domine la question de la transparence financière ». Elle a souligné notamment que la commission avait eu à connaître de deux affaires dans lesquelles l’information privilégiée avait trait aux difficultés de l’émetteur : « Dans l’une de ces affaires, la commission a pu indiquer que des négociations en cours en vue d’assurer le redressement de la société sont susceptibles de caractériser un intérêt légitime pour reporter la publication d’une information privilégiée. Il n’en reste pas moins qu’un tel report nécessite également de respecter les deux autres conditions prévues par le règlement général de l’AMF que sont, d’une part, le fait de ne pas induire en erreur le public et, d’autre part, la préservation de la confidentialité ».

Dès que possible ?

Parmi les sujets qui mobilisent l’attention des émetteurs autant que celle de l’AMF figure l’obligation pour les émetteurs de publier « dès que possible » une information privilégiée. Précisément, la commission venait de prononcer une sanction sur ce fondement à l’encontre d’une société de biotechnologie trois jours auparavant. Motif ? « En ne publiant que le 29 avril 2016 l’information relative au décalage sensible du calendrier prévisionnel d’entrée en phase 2 des produits BIO101 et BIO201 qui était privilégiée depuis le 31 décembre 2015 et qui l’est demeurée jusqu’à la publication de son document de référence et de son communiqué annonçant sa mise à disposition le 29 avril 2016, Biophytis n’a pas porté à la connaissance du public « dès que possible » cette information, sans que les mis en cause n’arguent d’un quelconque intérêt légitime justifiant de différer sa publication ». Les émetteurs se disent en effet pris en étau entre l’obligation de publier une information précise ce qui impose d’attendre le temps nécessaire, pour obtenir ce niveau d’exigence, et l’obligation de ne pas tarder à informer le marché d’un événement important la concernant. Le recueil de décisions remis aux participants du colloque recense plusieurs décisions de sanctions à l’encontre d’émetteurs qui avaient attendu 6 mois (Déc. 7 mai 2018), 3 mois (Déc. 2 avril 2015), 2 mois (17 juin 2016), ou même seulement 3 semaines (3 mars 2015) pour publier une information.

Sophie Baranger, secrétaire générale adjointe en charge de la direction des enquêtes et des contrôles à l’AMF, a indiqué que le régulateur avait tenté de définir ce fameux « dès que possible » avec ses homologues européens. Résultat au Portugal c’est immédiatement, en Suède 15 heures de retard sont considérés comme fautives, au Danemark un jour c’est trop… Une manière de relativiser les accusations de sévérité adressées à l’AMF sur ce point.

Le parquet et la qualification de bande organisée

Autre thème récurrent, le faisceau d’indices permettant de démontrer l’existence d’une utilisation d’information privilégiée. Sophie Baranger a rappelé que les aveux étaient rares, et les preuves aussi, d’où la nécessité de rechercher le cumul d’indices en observant les habitudes d’investissement de la personne mise en cause, la date de création et l’utilisation de son compte titre, l’existence d’un canal d’information entre une possible source d’information et celui qui est soupçonné de l’avoir utilisée, les informations disponibles sur les réseaux sociaux, les liens entre les personnes etc. L’AMF recherche au minimum trois indices, souvent plus, et la commission des sanctions les analyse ensuite un par un. Ulrika Delaunay-Weiss, procureur de la République financier adjoint au parquet national financier, a indiqué à ce sujet que la 32e chambre du tribunal correctionnel de Paris qui juge précisément les affaires financières avait utilisé pour la première fois la notion de faisceau d’indices dans une décision du 18 mars 2019 (un appel est en cours). Depuis la loi de 2016, l’AMF et le PNF ne peuvent plus poursuivre ensemble un dossier, au nom du principe ne bis in idem. Si l’une des autorités s’en saisit, l’autre doit y renoncer. En pratique, les deux se concertent. Dans 90 % des cas, le socle du dossier pénal est constitué par l’enquête AMF a souligné Ulrika Delaunay-Weiss. La différence entre l’intervention administrative et judiciaire c’est que le pénal bénéficie de moyens d’investigation élargis grâce à la notion de bande organisée qui lui permet par exemple de recourir à la surveillance des personnes ou encore aux écoutes. La justice a également le pouvoir de procéder à des saisies patrimoniales, des confiscations, et peut élargir son champ d’investigation au blanchiment et au recel. Sans oublier bien sûr la grande différence que constitue la possibilité de prononcer des peines d’emprisonnement. En revanche, l’infraction pénale suppose de démontrer l’intention, ce qui élève le niveau d’exigence de la preuve.

Des risques multiples pour les émetteurs

Précisément, le grand danger pour les émetteurs c’est de faire de l’information privilégiée comme Monsieur Jourdain faisait de la prose, a souligné Aurélien Hamelle, directeur juridique groupe de Total. C’est pourquoi ce groupe a mis en place un système au terme duquel toutes les directions doivent faire remonter les informations sensibles au PDG et au directeur financiers qui se chargent de les analyser et de déterminer lesquelles sont privilégiées. Cela concerne les crises, les accidents, mais aussi les investissements qui doivent être signalés pour certains dès le seuil de 10M€, sachant que la capitalisation du groupe s’élève à 125 Mds€. S’agissant des opérations boursières, Aurélien Hamelle a attiré l’attention sur le fait que, même en utilisant un nom de code et en limitant de façon drastique les personnes mises dans la confidence, il fallait être extrêmement prudent : ne pas travailler dans les trains, limiter les mails et les crypter, se méfier même de la désorganisation d’un agenda qui est en soi un indice susceptible d’attirer la curiosité.

En clôture des débats, le président de l’AMF, Robert Ophèle a confié ses deux préoccupations en matière de sanctions. D’abord, il a regretté que l’harmonisation européenne n’existe pas en la matière. Ensuite, il a confié son souhait d’accélérer le traitement des dossiers. Actuellement, les procédures de sanction consécutives à des contrôles durent en moyenne 30 mois et celles issues d’enquêtes 45 mois. Il faut en chercher les raisons dans « la complexité de certains dossiers, les délais induits par les demandes de coopération avec nos homologues étrangers, les temps propres et peu compressibles de la procédure (les observations en réponse à la lettre circonstanciée ou au rapport de contrôle, la procédure d’aiguillage, les traductions éventuelles) ». Robert Ophèle estime toutefois que des progrès peuvent être réalisés. « Peut-on viser une durée moyenne des enquêtes qui ne dépasserait pas 18 mois, une durée moyenne des contrôles qui ne dépasserait pas 6 mois ? Une fois les observations des parties en cause recueillies, le Collège devrait pouvoir statuer sous 3 mois, les éventuels griefs notifiés sous 1 mois et la commission des sanctions statuer, hors procédure d’aiguillage, sous 12 mois. Au total, cela nous ferait gagner 6 mois tant sur les enquêtes que sur les contrôles. Je pense que nous avons des marges de progrès et mon ambition serait de gagner 6 mois en moyenne sur les délais que je viens d’évoquer ». En revanche, il s’est félicité de l’audience grandissant des décisions de la commission des sanctions : « À titre d’exemple, la décision Natixis a déjà été téléchargée plus de 2 000 fois ; des affaires moins médiatisées tournent autour de 1 000 chargements dans la semaine qui suit leur publication ». Gageons que les acteurs sanctionnés et leurs avocats s’en félicitent beaucoup moins… À la sortie, les participants avaient un regret, que le colloque ne soit pas le lieu d’échanges plus contradictoires entre les participants. Et il est vrai que depuis quelques années, les débats sont devenus lisses. Un peu trop ? Entretien avec Éric Laut, associé du cabinet Bompoint.

LPA

Lors du colloque de la commission des sanctions de l’AMF, le représentant de l’ESMA a indiqué que la définition actuelle de l’information privilégiée était satisfaisante, est-ce également votre avis ?

Éric Laut

Il a en effet déclaré que cette définition ne serait pas modifiée car elle était suffisamment « flexible » (c’est le terme qu’il a utilisé) pour permettre aux régulateurs boursiers européens de faire leur travail, autrement dit de sanctionner. Or on parle d’une notion qui se trouve au cœur de la définition d’une infraction et d’un manquement administratif dont la sanction peut aller jusqu’à 100 M€, il est donc pour le moins discutable de vanter sa souplesse. En réalité, cela traduit une inversion du raisonnement qui devrait être celui du juriste définissant les conditions d’une infraction. L’objectif ne doit pas être de faciliter la sanction mais de rédiger une règle suffisamment intelligible pour permettre aux émetteurs de comprendre précisément ce qu’on attend d’eux.

LPA

Leur rôle consiste pourtant bien à veiller à l’intégrité du marché et donc à réprimer les comportements qui violent ses règles ?

Éric Laut

En effet, mais la réglementation de l’information privilégiée est appliquée quotidiennement par les entreprises pour identifier celles-ci en interne, les gérer, déterminer ce qui relève de la communication au titre de l’information permanente, ce qui peut ou doit être communiqué, ce qu’il faut conserver confidentiel, qui doit figurer sur des listes de détenteurs d’information privilégiée, quand et comment intervenir ou s’abstenir d’intervenir sur ses titres quand on est dirigeant… Dès lors que cette définition est « flexible », autrement dit floue, on complique la vie des entreprises et on crée de l’insécurité juridique, ce qui peut être très dangereux.

LPA

On vous répondra sans doute qu’une règle souple permet au régulateur de l’appliquer avec discernement sans pour autant être paralysé…

Éric Laut

Autrement dit, la seule limite d’une norme pénale se situerait dans la rigueur et le discernement de celui qui l’applique ? Ce n’est pas ainsi que fonctionne en principe un état de droit : sans critiquer le jugement de ceux qui disposent aujourd’hui de ce pouvoir d’application, on peut exprimer des craintes sur l’arbitraire auquel la définition « flexible » d’une infraction ou d’un manquement administratif renvoie nécessairement. Le principe de légalité des peines et des délits existe précisément pour éviter ce danger, et on peut douter qu’il soit respecté lorsque les autorités de régulation affirment elles-mêmes que la définition d’un manquement administratif est « flexible ».

LPA

En quoi cette définition vous paraît-elle trop flexible, incertaine ?

Éric Laut

La définition de l’information privilégiée repose sur trois critères : la précision, l’absence de publicité, et la sensibilité sur le cours. S’agissant de la précision, il est souvent très difficile pour un émetteur de déterminer à quel moment une information devient suffisamment précise pour caractériser une information privilégiée, en particulier dans des situations évolutives qui se prolongent sur une longue période. Pour un projet d’opération par exemple, la précision est là quand le projet « a des chances raisonnables d’aboutir » mais on ne sait généralement qu’après coup quand ce stade a été atteint – c’est ce qu’on appelle la perspicacité rétrospective ou « hindsight bias » en anglais. Et quant à la sensibilité sur le cours, là également les difficultés sont importantes : qui peut dire avec certitude qu’une information aurait nécessairement un impact sur le cours du titre concerné si elle était rendue publique ? Parfois c’est évident, comme lorsqu’une offre publique avec une prime de 30 % sur le cours est annoncée ; mais bien souvent, les situations sont plus subtiles, nuancées, et les émetteurs doivent se livrer à un exercice de divination pour apprécier si une information risque d’être qualifiée de privilégiée ou non. C’est d’ailleurs en raison de cette quasi-impossibilité d’établir ce lien que la réglementation fait glisser ce critère vers celui d’une information qu’un investisseur « raisonnable » utiliserait dans ses décisions d’investissement, ce qui nous ramène à l’arbitraire du juge : un juge se considérera toujours comme quelqu’un de raisonnable, il appréciera la sensibilité d’une information à l’aune de ses propres critères de décision… et ce alors même que rares sont les juges chargés d’appliquer ces textes à avoir, par ailleurs, l’habitude d’acheter et de vendre en bourse.